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并購支付方式對并購績效的影響研究

2019-11-12 07:11:59 中國管理信息化 2019年19期

樹友林 陸怡安

[摘 ? ?要] 以我國2015-2017 年A 股上市公司發生的并購交易為研究對象,采用事件研究法,用累計超額收益率來衡量并購公司的并購績效,研究不同的并購支付方式對企業并購績效產生的不同影響。實證研究發現:(1)并購方股價存在顯著的超額變動,即市場會對并購事件做出顯著的反應;(2)現金支付方式抑制了并購公司的發展,導致并購公司表現較差,并購績效為負,而采用股票支付方式的公司則獲得了正的累計超額收益,并購績效較好。研究結論對提高企業并購績效具有一定的借鑒價值。

[關鍵詞] 支付方式;并購績效;事件研究法

doi: 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 19. 001

[中圖分類號] F270;F830 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194(2019)19- 0004- 04

0 ? ? ?引 ? ?言

兼并與收購簡稱為并購,是指在平等、自愿的基礎上,通過一定的經濟方式等價、有償地獲取其他法人產權的行為,是企業快速擴張,提升市場地位,獲取超額收益的重要手段之一。盡管并購對于我國企業來說發展時間較短,但隨著我國經濟體制的不斷完善,國內并購呈現交易多、金額大的趨勢,并購市場異常火爆。清科所調查結果表明,僅2017年,國內就完成了2 429起并購,涉及交易金額18 919.23億元,同比增長2.6%①。并購過程風險較大,困難較多,確定合適的并購支付方式是并購過程中的重要環節,合適的并購支付方式能讓企業在抓住可行的投資機會的同時,而不花費過多的籌碼,保持企業的持續高效運轉。那么,不同的并購支付方式下對企業并購績效究竟有何影響?需要實證檢驗。

1 ? ? ?文獻綜述

1.1 ? 國內外研究現狀

從研究方法來看,中外學者致力于尋找有效的舉措,更為精確地衡量企業的并購績效。Meglio和Risberg(2011)[1]分析了101篇關于并購績效的文章,致力于回答“學者如何衡量并購績效”這一問題,他們認為事件研究法是主宰該問題的答案,并且在該方法中一般是用CAR或CAAR來衡量企業并購績效。Abdul Rashid(2016)[2]應用普通最小二乘法(OLS)和貝葉斯估計方法對1995-2012年期間發生的并購交易數據進行分析。Mudde, Paul A(2017)[3]利用差異分析評估并購績效,檢驗了聯合收購中的正負協同效應。Andriuskevicius K.,Ciegis R(2017)[4]提出要將微觀和宏觀經濟層面的并購績效測量方法整合到理論方法框架中,使學者和從業者能夠從整體的角度評估并購績效。陳黎琴(2016)[5]、劉暢(2017)[6]、嵇存海(2018)[7]利用財務報表分析法對收購方的并購績效進行評估。趙息和劉佳音(2014)[8]利用事件研究法與財務報表分析法兩種不同的方法對企業并購后短期表現進行比較分析,得出結論:在對上市公司并購表現進行衡量時,兩種方法異曲同工,得出的結論幾乎無差別,這也說明了國外學者最常采用的事件研究法同樣適用于對我國的并購績效進行探討。

從研究結論來看,關于何種支付方式能給企業帶來最大的并購績效,國內外學者沒有達成一致的結論。一些學者認為現金支付方式有利于企業并購績效的提升。Sudarsanam[9]等(2006)使用市盈率比率和市價對賬面價值比率來檢查收購方的異常回報表現,得出現金收購產生的回報高于股權收購的結論。Martynova Marina,Rennebeoog Luc(2011)[10]從超額收益的角度對并購績效進行了衡量,認為現金支付方式優于其他支付方式,主并方只有采用現金支付方式才能獲得最優的并購績效。胡曉嵐(2008)[11]實證研究后得出兩個重要結論:一是市場會對并購信息做出顯著反應;二是現金支付方式相比于股票支付方式來說,會傳遞更為有利的信號。滕菲(2015)[12]認為現金支付方式優于股票支付方式,并用信號傳遞理論解釋了該原因:并購公司采用現金支付方式,則意味著公司股價低于其內在價值,投資者紛紛買入股票,最終使得企業獲得正的超額收益。但也有一些學者認為股票支付方式更有利于提升企業并購績效。Draper和Paudyal(2006)[13]運用了美國并購市場的數據,發現相對于現金支付方式而言,股票支付方式將對企業的并購績效起著積極作用。楊志海、趙立彬(2012)[14]以2008-2010年發生并購交易的A股上市公司為樣本,運用Logit、Probit以及OLS回歸模型,得出股票支付方式優于現金支付方式的結論。

1.2 ? 國內外研究述評

在對國內外相關文獻進行梳理后可以發現:歐美等發達國家的并購實踐史超百年,在并購理論方面取得了較多的成果。國內有關并購的研究也逐漸深入,并取得了一些收獲。就研究方法而言,我國學者關于并購績效的研究大多采用財務報表分析法,可能的原因是認為超額收益法的運用嚴重依賴有效市場的理論假設,而中國這一市場的有效性還存在爭議,因此用財務數據來衡量公司績效更為合適。就研究結論而言,國內外專家學者對于何種支付方式可以提高并購公司的并購績效有著不同甚至截然相反的研究結論。如今,我國并購實踐越來越頻繁,資本市場也逐步完善,監管也越來越到位,基于這樣的背景,本文采用事件研究法,從并購支付方式這一視角出發,用累計超額收益率(CAR)對主并方表現進行衡量,以期為我國的并購實踐提供一些有價值的參考。

2 ? ? ?研究假設與研究方法

2.1 ? 理論分析

在2014年5月8日,國務院發布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中,明確提出了要支持以市場為導向的兼并與收購,拓寬并購融資渠道,解決企業融資難題,使得企業擁有足夠的現金流抓住并購機會,實現并購目標。并購公司在用現金支付方式進行并購時,因有國家政策的支持而不必擔心資金問題,并購成功率也必然會提高。并且,根據信號傳遞理論,企業采用現金作為支付對價方式,說明證券市場上的股價低于其內在價值,外部投資者也會根據這一利好消息買入股票,企業的股價上升。由此,本文提出假設1:

H1:采用現金支付方式的并購公司將獲得正的超額收益,并購績效較好。

隨著我國股權分置改革的深入,并購支付不再拘泥于傳統的現金方式,而開始走向多樣化。股票支付方式逐漸被并購企業接受,這是因為其擁有諸多優點。首先,采用股票支付方式既為主并方節約了寶貴的現金流,減少支付成本,也不會影響到企業的融資能力。并且,根據風險分擔理論,對于主并方而言,被并方的真實價值并不能被準確獲知,付款方式與最終價格則是雙方博弈的結果。如果主并方決定采用現金支付方式,也許會由于過高的估計被并方價值而付出浪費寶貴現金流的代價;而采用股權支付方式下,被并方與主并方一起管理公司,共同擔負付出過多貨幣資金的損失,達到了轉移風險的目標。由此,本文提出假設2:

H2:采用股票支付方式,更有利于改善公司并購績效。

關于主并方在采納應用不同的并購支付方式后的表現,學術界還有另一種不同的觀點,即認為主并方在并購后的業績不會因為支付對價方式的差異而產生顯著差異。汪貴浦(2012)[15]選取了2003-2008年我國1 617例上市公司并購交易案,運用新穎的反事實分析法,對樣本企業的業績進行衡量,結果表明:采用現金或股票支付的樣本企業會獲得基本一致的并購效果。方圓(2011)[16]利用財務報表分析法對上述問題進行研討后,得出結論:各種不同的并購支付方式各有優劣,不能說哪種支付方式最好,需要根據并購方的具體情況具體對待。Auer和Benjamin(2011)[17]以Tobin Q來評價并購后的公司業績水平,在對并購支付方式進行研究后,認為采用現金支付方式或股票支付方式在短期內對公司業績的影響并不大。由此,本文提出假設3:

H3:采用現金支付方式的企業與采用股票支付方式的企業并購績效趨向基本相同。

2.2 ? 主要研究方法

事件研究法在財務領域運用廣泛,用來探索某個特定事件對股價所產生的影響,該種方法擁有較為嚴謹的理論體系、思路清晰且數據易獲取的優點。本文便可以借助于短期股價的波動來反映公司的并購業績。

在采用事件研究法來考察企業并購績效時,需引入累計超額收益率(CAR)。若累計超額收益率大于零(CAR>0),則表明采用該種并購支付方式,將使企業獲得正的超額收益。若累計超額收益率小于零(CAR<0),則表明該事件對股價有負的影響,企業并購績效不但不會得到提升,反而會下降。若事件研究法的結論沒有通過檢驗,則無法判斷并購支付方式與企業并購績效之間的關系。

3 ? ? ?研究設計

3.1 ? 樣本選取與數據來源

本文以2015-2017年期間在滬深兩市發生并購交易的A股上市公司為樣本,利用國泰安數據庫,統計得出這些樣本在并購事件宣告日前120日至并購事件宣告日后15日的數據。為了使研究結果更加客觀公正,本文對樣本再次進行以下篩選:

(1)本文主要是比較上市公司在采用現金或股票支付方式進行并購交易所反映的不同并購表現,因而剔除其他并購對價方式的并購交易;

(2)并購對價金額在1 000萬元以上,以確保并購事件對主并公司有顯著影響;

(3)剔除并購雙方為金融、保險類的公司;

(4)剔除在并購當年發生多起并購交易事件的公司。

根據上述條件,原始數據被過濾和整理后,總共得到了1 021個樣本公司,其中有862個采用現金支付方式的公司,159個采用股票支付方式的公司,如表1所示。

3.2 ? 模型構建

本文將借鑒Meglio和Risberg(2010)、趙息和劉佳音(2014)等專家學者的做法,從并購支付方式這一維度出發,用累計超額收益率(CAR)來對上市公司的并購績效進行實證分析。步驟如下:

(1)選擇研究窗口。并購事件發生的日期根據并購重組首次宣告日期來確定,以并購宣告日前15日到并購宣告日后15日,即[-15,15]為并購事件窗。同時,本文將[-120,-16]認為是股價未受企業并購事件影響的時期,專家學者將這段時期稱為“清潔期”。

(2)計算每只股票在事件期的日收益率(Ri,t)和市場組合收益率(Rm,t)

(3)計算預期正常收益率。本文將采用市場模型法來探討不同的對價方式對并購企業短期績效的影響。

市場模型公式:Ri,t=αi+βiRm,t+εit(1)

通過收集每只股票在[-120,-15]期間內的個股股價和市場指數,可以計算得出Rit、Rmt,并且εit是隨機誤差項,E(εit)=0。

對i公司在清潔期內的Ri,t和Rm,t運用EVIEWS統計軟件進行回歸分析后,將得出的αi、βi再代入公式(1)中,便可以得出i公司在事件窗內的預期正常收益率。

E(R)it=αi+βiRm,t(2)

(4)計算i公司每日的超額收益率

ARit= Ri,t-E(R)it(3)

(5)計算事件窗內平均每家公司每天的超額收益

AARt=■■ARit(I為某種支付方式下企業的數量)(4)

[8]趙息,劉佳音. 并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究——基于事件研究法與財務報表分析法的比較研究[J]. 電子科技大學學報:社科版,2014(1):51-56.

[9]Sudarsanam Sudi,Mahate Ashraf A. Are Friendly Acquisitions Too Bad for Shareholders and Managers? Long‐Term Value Creation and Top Management Turnover in Hostile and Friendly Acquirers[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2003(30):299-341.

[10]Martynova M,Renneboog L.A Century of Corporate Takeover:What have We Learned and Where Do We Stand?[J].Journal of Banking & Finance,2008(10):2148-2177.

[11]胡曉嵐. 我國上市公司并購支付方式實證研究[D].上海:復旦大學,2008.

[12]滕菲. 不同并購支付方式的短期績效實證研究[D].石家莊:河北經貿大學,2015.

[13]Draper P,Paudyal K.Acquisitions:Private Versus Public[J].European Financial Management,2006(1):57-80.

[14]楊志海,趙立彬. 融資約束、支付方式與并購績效的關系研究[J]. 證券市場導報,2012(5):36-40.

[15]汪貴浦,余雷鳴,孔燁俊. 并購支付方式影響并購方績效的實證分析[J]. 技術經濟,2012(5):99-102.

[16]方園. 我國上市公司并購支付方式實證研究[J]. 商場現代化,2011(6):55-56.

[17]Benjamin Auer,Frank Schuhmacher.Investor Sentiment,Stock Market Valuation and Merger Activity[J].International Review of Economics,2011(11):1-23.

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