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地產生死局

2019-11-16 08:11:33 證券市場周刊 2019年40期

杜麗虹

未來,隨著行業周轉率的減慢和融資環境的持續緊縮,地產行業將進入一場真正的保衛戰。

上 資金缺口擴大

2019年上半年,地產上市公司的周轉速度減慢17%,凈融資額減少24%,部分公司存在資金鏈斷裂的風險。

2019年中期,上市地產公司中,銷售額(房地產開發業務的總合同銷售金額+其他業務收入)大于50億元的共有66家,這66家公司上半年平均的資產增速為10.4%,中位數為10.5%;平均的債務增速為10.2%,中位數為9.4%;平均的凈負債率為124%,略高于2018年底的凈負債率均值(122.5%),中位數為99%;平均的利息支出與同期銷售總額之比為7.3%,較2018年上升了0.4個百分點,中位數為5.6%,如果再從中剔除非并表的合營或聯營公司的表外銷售額的話,利息支出的占比將大幅提升,平均占到同期并表銷售額的12.2%,中位數為11.3%,占比已超過10%,顯示地產企業整體的利息支出壓力較大。

實際上,高資本杠桿已經成為地產上市公司越來越慣常的投資方式了,除了高負債以外,上半年銷售額在50億元以上的地產上市公司平均有40%的合同銷售額來自表外銷售的貢獻,部分企業的表外銷售額占比甚至達到60%以上;而在并表的利潤中,平均也有33%歸屬于少數股東。

利潤率方面,66家地產上市公司平均的無杠桿化利潤率為26.2%,中位數為24.7%;剔除財務成本后,營業利潤率的平均值從2018年的16.7%上升到18.5%,上升了1.8個百分點,中位數也從2018年的17.5%上升到18.3%,上升了0.8個百分點,整體的利潤率有所提升,但周轉率卻在下降。

66家公司存量資產周轉率(銷售額/年初總資產)的均值從2018年的0.56倍下降到0.47倍,下降了17%,中位數從0.54倍下降到0.47倍,下降了13%。若以并表的合同銷售額計算,則實際的存量資產周轉率平均只有0.26倍,中位數為0.25倍,預期低谷中周轉速度的均值僅為0.21倍,中位數為0.20倍。總的來看,盡管上半年全國地產企業的銷售額同比增長6%,但資產增長更快,周轉速度下降明顯,這也直接導致了企業風險頭寸的擴大。

2019年上半年,以并表銷售額計算,這66家地產上市公司短期風險頭寸(未來一年的融資前現金流缺口,“+”為短期資金富余,“-”為短期資金缺口)的平均值下降到+8.2%,中位數減小到+6.6%,有21%的企業面臨短期資金缺口;中期風險頭寸(未來兩年在不擴張情況下的融資前現金流缺口,“+”為中期資金富余,“-”為中期資金缺口)的均值為-18.6%,中位數為-15.5%,所有企業均面臨中期資金缺口。

綜上所述,在不擴張的情況下,上半年銷售額在50億元以上的地產上市公司中有兩成企業在短期就面臨資金缺口,不過,多數企業在不擴張的情況下仍能維持短期資金平衡;但在兩年或更長的時間周期內,所有企業,即使不擴張也將處于資金缺口狀態,平均的最低續借率要求為50%,中位數為51%,有20%的企業最低續借率要求在70%以上,有9%的企業最低續借率要求在80%以上。

不過,以上數據還是在企業維持當前土地儲備規模情況下的測算結果,如果考慮擴張因素,則實際的資金缺口和最低續借率要求都將進一步擴大。實際上,盡管上半年土地市場的溢價率明顯降低,但從地產上市公司已公布的土地儲備數據來看,上半年的購地支出平均仍相當于同期銷售額的46%,中位數為39%;新增項目的單位土地成本平均相當于同期銷售均價的41%,中位數為34%;總土地儲備平均相當于6.8年的銷售量,中位數為5.6年;部分企業上半年的拿地額甚至超過了同期合同銷售總額。結果,2019年上半年,這66家公司的總資產增長10%(這還不包括表外部分),如果保持這一增速,則未來兩年平均的最低續借率要求將提升到125%,有85%的企業最低續借率要求將達到100%以上,有38%的企業最低續借率要求達到130%以上,有15%的企業最低續借率要求達到150%以上。

當然,在寬松的資金環境下,上述資金缺口是可以通過新增或續借債務來彌補的,最低續借率的要求也比較容易滿足;但2019年以來地產行業的資金環境不容樂觀,2018年上半年,這66家上市公司合計的凈融資現金流為5767億元,而2019年上半年則只有4406億元,同比減少了23.6%,減少的原因主要是由于銀行、信托等金融機構債務償還額的上升。在整體的資產規模以每年超20%的速度擴張的情況下,周轉速度減慢17%,凈融資額下降24%,這意味著很多企業將難以達到中期的最低續借率要求,從而出現資金鏈斷裂的風險。

表1:2019年上半年不同銷售規模地產上市公司的負債率和利息支出占比

表2:2019年上半年不同銷售規模地產上市公司的利潤率和周轉率

投資回報率方面,由于上半年利潤率有所上升,但周轉率明顯下降,所以,地產上市公司整體的投資回報率有所降低。半年銷售額在50億元以上的地產上市公司加權平均凈資產回報率(ROE)均值從2018年的15.0%下降到2019年上半年的13.7%(年化),中位數為11.7%;投入資本回報率的均值則從2008年的10.6%略降低到2019年上半年的10.0%,中位數為9.3%。

在投資回報率降低的同時,由于地產行業的資金環境趨緊,66家地產上市公司平均的債務融資成本已從2018年全年的6.4%上升到2019年上半年的7.1%,相應的,投資回報率與債務融資成本之間的利差空間從3.4個百分點縮小到2.9個百分點。

而如果以企業當前和低谷狀態的周轉率、利潤率及財務安全下的資本結構來測算其效率隱含的投資回報率,則66家公司平均的效率隱含回報率為11.6%,中位數為10.3%,但分化明顯,部分企業的效率隱含回報率還不到5%。

總之,2019年上半年,雖然地產行業整體的銷售額同比仍有所增長,但周轉速度明顯下降,半年銷售額在50億元以上的地產上市公司平均的周轉率降幅達到17%,并由此導致地產行業的資金缺口擴大。

短期看,在不擴張的情況下,有21%的企業將面臨資金缺口;中期看,所有企業都面臨資金缺口,半數企業的最低續借率要求在50%以上,兩成企業在70%以上;擴張情況下的資金缺口更大,續借壓力也更大。

在周轉率減慢的同時,地產行業的融資環境在惡化,銀行信托等金融機構紛紛縮減地產行業的貸款額,導致上半年銷售額在50億元以上的地產上市公司的凈融資總額減少了24%,非上市公司由于缺乏境外發債的渠道,降幅更為明顯。這意味著,如果信貸緊縮的環境持續下去,即使不擴張,也將有大批地產企業出現資金鏈斷裂的風險。

中 財務效率表現

規模化企業平均的投資回報率更高,而債務融資成本更低,價值創造空間更大。

年銷售額在千億元左右的企業負債率更高,但中小企業的利息負擔更重

2019年上半年,銷售額在1000億元以上的地產上市公司共12家,凈負債率的均值為107.3%,中位數為68.4%;相對于2018年底,債務的平均增速為11.9%,中位增速為10.6%;利息支出平均占到同期合同銷售總額的4.2%,占到并表銷售額的7.4%,中位數為5.1%;平均的負債率和利息支出占比均處于行業較低水平。

而銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司有15家,凈負債率的均值為133.5%,中位數為121.7%;相對于2018年年底,債務的平均增速為13.4%,中位增速為13.5%;利息支出平均占到合同銷售總額的5.0%,占到并表銷售額的10.4%,中位數為10.9%。

銷售額在250億-500億元之間的地產上市公司有14家,凈負債率的均值達到150.1%,中位數為114.2%;相對于2018年年底,債務的平均增速為17.1%,中位增速為12.1%;平均的負債率較高,相應的,利息支出占比也不低,利息支出平均占到合同銷售總額的7.1%,占到并表銷售額的13.9%,中位數為12.0%。

銷售額在100億-250億元之間的地產上市公司有11家,凈負債率的均值為91.8%,中位數為82.8%;相對于2018年底,債務的平均增速為6.2%,中位增速為5.9%;雖然平均的負債率最低,但由于周轉速度較慢,債務融資成本也較高,所以,利息支出占比并不低,利息支出平均占到合同銷售總額的9.1%,占到并表銷售額的14.3%,中位數為15.2%。

最后,銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司有14家,凈負債率的均值為127.3%,中位數為109.3%;相對于2018年年底,債務的平均增速為8.5%,中位增速為5.0%;平均的負債率居中,但同樣由于周轉速度較慢,債務融資成本較高,導致利息支出占比很高,利息支出平均占到合同銷售總額的11.1%,占到并表銷售額的15.1%,中位數為13.4%。

總體上,平均負債率最高的是半年銷售額在250億-1000億元之間的企業,但利息負擔最重的是半年銷售額在50億-250億元之間的企業,與之相對,半年銷售額在1000億元以上的企業平均的債務負擔較輕;但仍有部分千億級企業承擔著高負債的壓力。

規模化企業在周轉率上更具優勢,而中小企業則在利潤率上占優

利潤率方面,半年銷售額在50億-250億元之間的地產上市公司,平均的無杠桿化利潤率都在26.5%以上;而半年銷售額在250億元以上的地產上市公司,平均的無杠桿化利潤率在24%左右。扣除掉財務成本后,營業利潤率最高的是半年銷售額在100億-250億元之間的地產上市公司,平均為20.6%,中位數為20.4%;而半年銷售額在250億-1000億元之間的地產上市公司,及半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司,營業利潤率的中位數都在17%-18%水平;半年銷售額在1000億元以上的企業,營業利潤率在19%左右。

總體上,在利潤率方面,中小企業的無杠桿化利潤率更高,但財務成本通常也較高,在扣除掉財務成本后,利潤率最高的是半年銷售額在100億-250億元之間的企業,其他各組企業平均的營業利潤率都不到20%,部分公司上半年的營業利潤率還不到5%,過低的利潤率也在一定程度上影響了這些企業的回報率和抗風險能力。

房企強者恒強,投資回報率更高而且融資成本更低。

在周轉率方面,平均來說,總存量資產周轉率最高的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司,平均在0.6倍左右;其次是半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,平均在0.51倍左右;而半年銷售額不到250億元的地產上市公司,平均的總存量資產周轉率只有 0.3倍左右。

如果剔除表外銷售額,則并表存量資產周轉率最高的是半年銷售額在500億元以上的地產上市公司,均值和中位數都在0.3倍左右;其次是半年銷售額在250億-500億元之間的地產上市公司,并表存量資產周轉率的均值和中位數在0.26倍左右;而半年銷售額在250億元以下的地產上市公司,并表存量資產周轉率的中位數只有0.20倍,均值則在0.21-0.23倍水平。在低谷中,預期所有地產企業的周轉速度都將減慢,其中,存量資產周轉率最高的是半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,中位數和均值都在0.29倍左右;而低谷周轉速度最慢的是半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司,中位數和均值都在0.15倍左右。

總的來說,規模化企業具有明顯的周轉速度優勢,但部分千億級企業在剔除表外銷售額后并表的存量資產周轉率也不到0.20倍。

半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司平均的續借壓力最大

現金流方面,以總的合同銷售金額計算,半年銷售額在50億元以上的66家地產上市公司平均的短期風險頭寸在+10%左右,中期風險頭寸的均值則為-16.1%,中位數為-14.0%;如果剔除表外銷售額,僅以并表銷售額計算,這66家地產上市公司短期風險頭寸的均值減少到+8.2%,中位數減少到+6.6%,而中期風險頭寸的均值則降低到-18.6%,中位數降低到-15.5%。

其中,半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市的表外銷售比例最低,平均為28%;而半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司的表外銷售比例最高,平均達到52%,部分企業的表外銷售比例甚至達到60%以上。由于表外銷售額平均占到半年銷售額在50億元以上的地產上市公司合同銷售總額的40%左右,而這部分表外銷售所對應的表外負債并沒有包含在企業的資產負債表內,所以,要想更真實的還原企業的現金流狀況,必須在現金流測算過程中剔除上述表外銷售部分(詳見附文《火眼識表外》)。

如果僅以并表銷售額計算,短期資金狀況最好的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司——盡管這組企業的表外銷售比例最大,但在剔除表外銷售后,其平均的短期風險頭寸仍有+13.4%,中位數為+12.8%,即,在不擴張的情況下,未來一年仍有相當于總資產13%的富余資金;而短期資金狀況最差的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司——盡管這組企業的表外銷售比例最低,但在剔除表外銷售后,其平均的短期風險頭寸只有2.3%,中位數僅為1.3%。

總體上,盡管各組企業平均的短期風險頭寸都為正數,但隨著銷售規模的降低,平均的短期風險頭寸在減少;在剔除表外銷售額后,有21%的企業面臨短期資金缺口。

在中期風險頭寸方面,所有企業都面臨中期資金缺口,其中,中期財務風險最小的是半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,平均的中期風險頭寸為-12.2%,中位數為-8.6%;而中期財務風險最大的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司,平均的中期風險頭寸為-22.8%,中位數為-19.3%。

上述資金缺口只能通過新增或續借債務來彌補,由此計算的不擴張情況下的最低續借率要求平均在50%左右,其中,續借壓力最小的是年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,平均的最低續借率為39.5%,中位數為35.3%;而續借壓力最大的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司,平均的最低續借率為61.4%,中位數為70.8%;其他各組企業的最低續借率要求都在50%左右。當然,以上數據都是在不擴張情況下計算的,如果考慮擴張因素,則實際續借壓力將大幅提升。

總體上,半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司平均的中期資金缺口和續借率要求都是最低的;而半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司平均的中期資金缺口和續借率要求都是最高的;其他各組企業的中期風險頭寸都相差不多,平均的最低續借率要求也都在50%左右。

在續借壓力增大的同時,地產企業的凈融資額卻在縮減。2019年上半年,各組企業的凈融資現金流均出現負增長,其中,凈融資額降幅最小的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司,2019年上半年的凈融資現金流合計較上年同期減少了3.7%;其次是半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司和半年銷售額在100億-250億元之間的地產上市公司,2019年上半年合計的凈融資現金流同比減少了20%-30%;凈融資現金流下降最明顯的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產上市公司,2019年上半年合計的凈融資現金流為負值;而融資現金流減少的最主要原因還在于債務還款額的大幅增加,其中,規模較小的公司受到的沖擊更大。

半年銷售額在千億元以上的企業平均的投資回報率最高,債務融資成本最低

統計顯示,小企業在無杠桿化利潤率方面更具優勢,但在周轉率上卻有著明顯的劣勢,結果,規模化企業在投資回報率上占優。2019年上半年,投入資本回報率最高的是,半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,年化均值為11.5%,中位數為12.4%;而投入資本回報率最低的則是半年銷售額在50億-250億元之間的地產上市公司,年化均值在9%左右,中位數則在8.2%-8.3%水平。

表3:2019年上半年不同銷售規模地產上市公司的風險頭寸、最低續借率要求和凈融資額增長

表4:2019年中期重點地產上市公司的綜合實力50強

而在安全的財務杠桿下,效率隱含回報率最高的是半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司,平均的回報率為14.8%,中位數為13.8%;其次是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司,效率隱含回報率的均值為13.9%,中位數為13.5%;而效率隱含回報率最低的則是半年銷售額在50億-250億元之間的地產上市公司,均值在7%-8%水平,中位數只有6%-7%。

在債務融資成本方面,2019年上半年,地產企業的債務融資成本整體上升,只有半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司平均的債務融資成本仍能控制在7%以內,平均為6.3%,中位數為6.2%,但優勢并不明顯;其他各組地產上市公司平均的債務融資成本都在7%以上,融資成本最高的是,半年銷售額在100億-250億元之間的地產上市公司,平均為7.7%。

從以上數據不難看出,由于規模化企業平均的投資回報率更高,而債務融資成本更低,所以,半年銷售額在1000億元以上的地產上市公司其投資回報與債務融資成本之間的利差空間最大,均值達到5.2%,中位數為5.4%;其次是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產上市公司,利差的均值為3.4%,中位數為2.9%;而半年銷售額在50億-250億元之間的地產上市公司,平均的利差則不到2%。

所以,平均來看,規模化企業的價值創造空間更大,但仍有部分大企業由于投資回報率低或債務融資成本高,導致其利差空間較小。

下 機會還是危機

不利的融資環境下,哪些地產企業能夠抓住機會?哪些地產企業將面臨危機?

地產企業財務安全、效率水平和成長空間的金字塔

在2019年上半年銷售額大于50億元的66家地產上市公司中,財務安全和戰略理性評分(財務安全評分由短期風險頭寸和凈負債率指標構成,戰略理性評分由中期風險頭寸、利息支出占比、和資產負債結構匹配性三項指標構成)都在8分以上的僅有3家公司,分別是中國海外、保利地產和龍湖地產;財務安全和戰略理性評分都在5分以上的公司有26家,占39%;而財務安全和戰略理性評分都在2分以上的公司有45家,占68%;還有超過三成企業的財務安全和戰略理性評分中至少有一項不到2分,面臨較為嚴峻的短期或中期財務壓力。其中,財務安全性得分最低的是恒大集團和魯商置業;而戰略理性得分最低的是恒大集團、首開股份、新湖中寶、首創置業、億達股份、北京城建、華遠地產。

在運營效率方面,效率評分(效率評分主要是根據地產企業當前的營業利潤率、并表存量資產周轉率、及低谷狀態下的存量資產周轉率水平進行打分)在8分以上的有7家公司,分別是中國海外、保利地產、新城發展、龍光地產、大悅城、華夏幸福、大名城;運營效率評分在5分以上的公司有31家,占47%;還有11%的企業運營效率評分不到2分,其中,評分最低的是景瑞控股、魯商置業、北京城建、華遠地產。

在成長潛力方面,成長潛力評分(成長潛力評分主要由“效率隱含回報所決定的內生增長空間”,及“實際投資回報率與債務融資成本之間的利差空間所決定的外生增長空間”兩項指標構成)在8分以上的公司有21家,占32%,其中,中國海外、保利地產、萬科、世茂房地產、金地集團、龍光地產、碧桂園、榮安地產、奧園地產、融創中國、大悅城、華夏幸福的成長潛力評分為10分;成長潛力評分在5分以上的公司有41家,占62%;還有9%的企業成長潛力評分不到2分,其中,評分最低的是深圳控股、景瑞控股、合生創展、遠洋地產、北京城建、華遠地產。

綜合來看,財務安全、戰略理性、運營效率、成長潛力評分都在8分以上的均好企業僅有兩家,占3%,分別是中國海外和保利地產;四項評分均在5分以上、沒有明顯短板的企業有16家,占24%;而四項評分均在2分以上、沒有顯著問題的企業有42家,占64%;其余36%的企業在財務安全、戰略理性、運營效率、成長潛力方面至少有一項存在顯著問題,面臨可持續發展的瓶頸。

2019年中期地產上市公司的綜合實力排名

在以上四項經營性評分的基礎上再加上銷售規模因素后,我們得到了這66家地產上市公司2019年中期的綜合實力排名。其中,TOP 10的企業分別是中國海外、保利地產、萬科、龍湖地產、世茂房地產、金地集團、龍光地產、碧桂園、華潤置地、綠地控股;其他進入TOP 20的還有金科股份、新城發展、榮安地產、濱江集團、中國金茂、中南建設、中華企業、融信中國、藍光發展、奧園地產。

綜上所述,2019年上半年,盡管地產企業的銷售額同比仍有所增長,但半年銷售額在50億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率減慢了17%,導致企業的短期和中期資金缺口都有所擴大,在不擴張的情況下,有21%的企業在短期內就面臨資金缺口,中期幾乎所有企業都面臨融資前的資金缺口,由此計算的最低續借率要求平均為50%,有兩成企業達到70%以上。

如果再考慮企業的擴張情況,則實際的資金缺口更大,續借壓力也更大——上半年這66家地產上市公司的資產增長了10%,如果保持這一增速,則未來兩年平均的最低續借率要求將提升到125%,85%的企業最低續借率要求在100%以上,近四成企業的最低續借率要求在130%以上,15%的企業最低續借率要求在150%以上。

在周轉速度減慢的同時,地產行業的融資環境更不容樂觀,上半年,這66家地產上市公司的凈融資額減少了24%,減少的原因主要是銀行和信托債務償還額的增加;非上市公司由于缺乏境外發債的渠道,降幅更為明顯。這意味著,如果信貸緊縮的環境持續下去,即使不擴張,也將有大批地產企業出現資金鏈斷裂的風險。

總體上,半年銷售額在千億元以上(全年銷售額預期在2000億元以上)的地產上市公司平均的債務負擔相對較輕,投資回報率與債務融資成本之間的利差空間最大;而半年銷售額在50億-100億元之間(全年銷售額預期在100億-200億元之間)的地產上市公司平均的資金缺口最大,投資回報率與債務融資成本之間的利差空間最小。但規模并不是一切,部分大企業的債務負擔也很重,投資回報率與債務融資成本之間的利差空間近于零;而一些高效率的中小企業,如榮安地產、中華企業在2019年上半年都有較好表現。

未來,隨著行業周轉率的減慢和融資環境的持續緊縮,地產行業將進入一場真正的保衛戰,這對于那些綜合實力排名持續保持在前列的企業來說無疑是一個行業整合的絕佳機會,而對于那些綜合實力排名落后的企業則將是一場生死存亡的考驗。

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